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摘要

抖音科技：国外第二大短视频平台，抖音抖音广告驱动收入高速下降，刷赞双击营运硬度增强，抖音抖音快手慢刷销售费用率显著提高

公司注册于2014年，刷赞双击2019年和2020年前三季度分别实现收入391.2万元和406.8万元，抖音抖音环比下降92.7%和49.2%，刷赞双击经调整净收益13.5万元及-72.4万元，抖音抖音营收下降主要因为大规模市场投入，刷赞双击销售费用急剧下降所致。抖音抖音公司收入主要由直播、刷赞双击线上营销服务与其他业务（电商、抖音抖音游戏、刷赞双击其他增值服务）构成：直播收入20年前三季度253.1万元，抖音抖音环比下降10%，刷赞双击占比62%；在线营销服务收入20前三季度达133.4万元，抖音抖音环比下降213%，占比33%。

高成长赛道：短视频行业的用户使用时长提高为互联网第一；腾讯视频号正在酝酿突破，行业从两强争霸到三国杀，其他小型公司也在跟进

15年-19年短视频平台日活用户数从3180万上升至4.96亿人，年复合下降率达98.6%；使用时长不断提高，19年人均使用时长67分钟；用户黏性日渐提高，20年Q3人均每日使用短视频类APP时长达到26.6%，成为时长占比最高应用。经过六年发展，抖音抖音抢占行业绝对颈部（截止20年10月，抖音MAU达5.3亿，抖音达4.2亿），陌陌视频号于19年切入短视频市场，借助陌陌社交黏性于20年6月DAU已达2亿，21年有望继续突破。竞争格局从双雄争霸步入三强竞争（腾讯是抖音股东），百度、网易等大厂纷纷跟进，中视频B站、长视频爱优芒也有布局。

两强从差别迈向部份融合：抖音/抖音各具特色产生早期定位，18年开始出圈扩大用户群，双方竞争中也有融合，抖音优势在社区基因和用户黏性

我们从七大维度对两者进行剖析（从基因、愿景、交互、技术到内容、用户、商业模式）：创始人背景决定产品理念差别：抖音重美好/精品VS抖音重记录/公正；抖音单列流中心化分发VS抖音双列流展示；抖音优先热卖VS抖音更关注公正；由此导致抖音抖音产品生态差别与变现形式差别：抖音名星、网红居背部VS抖音素人为主；抖音用户相对下沉VS抖音一二线城市占比较高；抖音私域流量C端直播变现为主VS抖音公域流量B端广告变现为主。

抖音投资亮点：直播稳定基本盘；广告加载率提高+单列流+电商广告打开空间；电商万亿可期，货币化率提高弹性明显

直播打赏方面，尽管用户注意力和使用时长遭到电商带货加码或有分流，但直播渗透率与付费率提高+社区基因+电商挂榜业务稳定直播收入基本盘。广告方面，获益单列流改版+加载率提高+电商广告（小店通）建设，具备数倍提高空间。直播带货方面，依托社区黏性与用户画像，抖音早期以白牌+选品+社区早已突破3000亿GMV，仅次于天猫直播成为第二大直播电商平台，后续假如能成功管理主播生态和供应链加强复购，常年GMV具备万亿空间。随着带货商业生态不断建立，叠加直播、广告业务协同（包括支付），带货GMV和货币化率双升有望打开持续成长空间。

中期看，我们看好腾讯视频号在用户规模对抖快的追赶，用户时长的抢劫须要配合产品、内容、运营多维度配合。短视频作为5G时代的典型传播互动媒介，行业的用户规模和用户时长还有提高空间，如抖、快急速版的推广，出海等，同时依托打赏、广告、电商、游戏，商业变现也只是初期。

市值情况：我们采取PS及单用户市值法市值，分部PS恐怕抖音估值842亿港元，考虑电商货币化率弹性，电商采取P/GMV方式市值，抖音估值弹性可达1161亿港元；单用户市值恐怕抖音估值621亿港元，随着电商业务不断发展，单用户市值有望进一步提高，弹性可达1011亿港元。综上所述，我们觉得2021年抖音估值弹性区间在842亿-1011亿美元区间。

风险提示：市场变化剧烈风险，互联网监管风险，经营能力不及预期等

目录

正文

1.抖音总览：社区基因建立用户黏性，商业化加码追赶抖音

1.1.发展历程：GIF工具软件变革成为国外颈部短视频平台

抖音集团发展历史可溯源至2011年推出GIF抖音，2013年变革为短视频社交平台，目前抖音是用户数第二大短视频平台，已完善直播、在线营销服务、电商、网络游戏、在线知识分享及其他多种变现渠道。公司2016年推出直播业务作为平台的自然延展，直播可以多种方式进行，包括一对多、PK及多人直播，用户可进行实时社交及参与活动。2017年，快手慢刷抖音成为全球虚拟礼物打赏量最大的平台，同时开始探求其他变现模式，比如在线营销服务。2018年1月，抖音主站的平均日活跃用户数突破1亿，同时开始发展电商业务。2019年8月，即将推出抖音急速版，同时公司成为全球商品交易金额第二大的直播电商平台。2020年8月，抖音急速版的平均日活跃用户突破1亿，抖音中国应用程序及小程序的DAU突破3亿。

1.2.管理层：程一笑成立抖音，宿华联合掌舵

宿华是公司联合创始人、执行监事、董事长兼首席执行官，结业于复旦学院，成立公司之前先后任职于微软（中国）、百度公司。程一笑是公司联合创始人、执行监事兼首席产品官，成立公司前先后任职于惠普、人人网等公司。首席财务官钟奕祺于2016年加入抖音，之前曾任职于玛氏、戴尔（中国）、李宁、汽车之家，具有丰富的财务经验。首席技术官陈定佳于2015年加入抖音，之前曾在腾讯任职10年。

1.3.融资历程：历史六轮重大融资，腾讯持股22%

抖音集团历史上曾有过六次重大融资，最新一轮融资为2020年1月，共计融资30亿港元，投后市值286亿港元，腾讯持股22%。腾讯于2017年3月开始投资抖音，先后参与抖音三轮融资。截至招股书签订日，宿华和程一笑分别持有抖音科技12.65%、10.02%的股权，二人分别持有A类股权和B类股权，其中A类股权每一股代表10票投票权，B类股权每一股代表1票投票权，同股不同权。除此之外，腾讯持有21.567%的股权，5Ycapital持有16.657%的股权。

1.4.财务情况：收入维持高下降，广告占比提升，销售费用急剧提高

1.4.1.广告业务加码，收入结构变革

抖音科技2019年和2020年前三季度分别实现收入391.2万元和406.8万元，环比分别下降92.7%和49.2%，实现经调整净收益分别为10.3万元，-72.4万元，对应营收率分别为2.6%，-17.8%。营收率急剧增长主要是因为公司进行大规模市场投入、推广抖音急速版等应用，销售费用急剧下降所致。

公司收入主要由直播、线上营销服务与其他业务（电商、游戏、其他增值服务）三部份构成。2017年、2018年、2019年与2020年前三季度，直播收入是公司的第一大收入来源，因为线上营销服务与电商等业务的发展，收入结构改善，直播收入占收入的比列逐年增长抖音pk怎么双击，20年前三季度增长至62.2%。

1.4.2.毛利率稳中向下，销售费用下降收益率承压

公司毛利率基本稳定在30%以上，受广告占比提升影响，整体毛利率稳中有升。毛利及毛利率方面，2019年公司毛利141万元，2020年前三季度实现毛利153.1万元；2019及20Q1-Q3毛利率环比上行，2019年公司毛利率36.1%，环比提高7.5pct；20Q1-Q3毛利率为37.6%，环比下降2.9pct。

抖音改变自然下降策略，加强营销营运，20年销售费用率急剧下降。销售费用方面，公司市场推广投入加强。销售费用由19年前三季度的56万元降低至20前三季的198万元，销售费用率达48.8%。主要是因为推广抖音急速版与其他应用程序的营销支出以及品牌营销活动支出降低：比如抖音获得卫视晚会独家互动合作权带动用户下降，6月联手易迅共同发起百亿补助计划促进直播带货业务等。

1.4.3.营销只能解决著名度，常年存留更需产品、内容、运营联合加码

抖音用户月同比剖析显示节日拉新后用户存留不足。因为新年投放，1月抖音MAU同比高速下降近抖音2倍，DAU同比增量与抖音接近；2月抖音MAU同比增长，部份节日拉新用户活跃度不足。

为了提高内容丰富性，提高对一二线城市用户吸引力，抖音20年强化内容建设，引入大量名星进驻。如《乘风破浪的妈妈》节目开播前后约请妈妈们进驻抖音进行直播活动等，5月引入周杰伦进驻，抖音成为周杰伦首个英文社交媒体，周杰伦抖音个人介绍为：“全网惟一，只在抖音”，10月引入陈坤、杨幂等作为抖音代言人进驻，丰富抖音内容矩阵，强化内容建设。

同时，在产品方式上，抖音9月进行单列流改版，新增tab在保持原有双列流的基础上降低单列流展示模式，满足不同用户使用习惯。

组织结构调整推动公司营运，新增多位一级部门带头人带动公司业务发展。2020年5月25日，抖音发布内部信宣布组织构架调整，调整主要涉及商业化、运营和产品这三个核心部门负责人的变动：原营运负责人马宏彬与原商业化负责人严强调换岗位；原产品负责人之一徐欣兼任负责用户体验中心；原产品负责人之一王剑伟，笼络产品和直播业务汇报线，成为产品最高负责人。

2020年12月8日，抖音发布内部信撤消2019届经营管理委员会，并宣布新一届经管委名单，新增多位一级部门带头人。2020届经管委人员大多来自互联网大鳄公司，宿华加入抖音前曾任职于微软和百度，程一笑创建抖音前曾任职于惠普和人人网。除两位联合创始人之外，CTO陈定佳和产品负责人王剑伟之前卸任于腾讯，商业化负责人马宏彬曾先后就职于波士顿咨询和美团的中级营运经理，营运负责人严强曾于阿里巴巴任职，海外业务负责人仇广宇去年7月刚从嘀嘀全球化业务辞职加入抖音，电商负责人笑古之前卸任于微博商业产品部。

2.短视频行业：流量下降新高地，商业化空间巨大

2.1.用户规模：渗透率持续下降，20年时长占比互联网第一

行业渗透率持续下降，用户规模不断扩张。2018年6月-2020年6月，短视频行业月总独立设备数从6.7亿台上升至8.9亿台，渗透率由51.6%上升至65.8%。2015年-2019年短视频平台日活用户数从3180万上升至4.96亿人，年复合下降率达98.6%，日均使用时长从42分钟上升到67分钟。

用户黏性渐渐提高，短视频成为用户日使用时长占比最高应用。2019Q1-2020Q3，短视频人均使用时长占比逐步提升，用户人均每日使用短视频类APP时长提高14.3pct达到26.6%，超过即时通信类APP，成为用户时长占比最高应用。

2.2.行业历程：从平台厮杀到抖快领先，精耕及商业化是后续重点

我们把短视频行业过去六年发展分为萌芽期（2011-2014）、探索期（2014-2016）、用户爆发期（用户快速下降破圈2016-2018）、用户普及期（用户规模和时长双驱动，2018-2020年）四个阶段，我们预判接下步入用户精耕和商业变现期（2021年开始）。

2011年，抖音前身GIF抖音创立；2013年，一下科技即将推出现象级热卖产品秒拍，9月腾讯推出微视，国外互联网企业和创业者纷纷涉足短视频领域，并通过加强营销力度扩宽短视频市场，2015年初，初步产生社交媒体、PGC模式、工具平台模式几大代表性APP，而不仅社区化的抖音外其他APP活跃度衰减渐渐淡出视野。

步入2016年，短视频市场向垂直化、智能化发展，出现更加多元化的内容主题APP（头条系抖音、西瓜、火山上线），优质内容创作者脱颖而出，各大鳄积极吸引创作者与用户进驻社区，腾讯2017年重启微视。2018年，抖音、抖音率领短视频用户突破6.9亿MAU，3亿DAU，截止2020年短视频用户DAU过6亿，用户单日时长超过80分钟。

从2021年看未来：随着用户规模增长放缓，看似短视频下降变慢，竞争格局基于稳定。但考虑到视频是4G、5G环境下比文字图片更高效的信息交流形式，要看见其他传统互联网大鳄并没舍弃对短视频、中视频的布局：例如腾讯（微视+视频号）、百度（好看视频+披露拟竞购YY直播），网易（1月丁磊披露10万元扶植计划）。同时，在用户时长成为互联网第一大应用后，短视频的商业化空间仍相当巨大（相比腾讯单季渡过千万元）。

在用户普及期（2018-2020年），也是抖音实现后来居上的阶段。按照Questmobile数据，抖音，抖音DAU、MAU自2018年以来一路下降，其中抖音前期仍然采取自然下降战略，用户规模平稳下降，抖音下降曲线崎岖，并在2018年4月反超抖音。2019年6月，抖音改变自然下降战略，拟定2020年新年之前3亿DAU的目标。截止2020年9月，抖音MAU达4.07亿，抖音达5.24亿。

抖音和抖音作为短视频行业龙头，产生了各自竞争优势。抖音具有先发优势和持续生命力，叠加抖音的内容建设及社区文化，产生稳定的短视频社区平台；抖音借助加强内容营运，创新单列流沉溺式分发，借助大中台算法分发能力，吸引内容和用户，后来居上成为短视频第一分发平台。

2.3.格局并未固化：抖快屈居背部，腾讯视频号虎视眈眈

短视频行业背部集中趋势显著，CR5月活跃用户规模环比提高。按照Questmobile公开报告，短视频行业2020年CR5月活跃用户规模为7.95亿，环比下降12%，而其他APP月活跃规模环比减少15.2%，由3.43亿人增长至2.91亿人。

抖音抖音双肩部平台竞争优势明显，用户规模远超其他独立短视频APP。截止2020年9月，抖音月活跃用户数超5亿，抖音超4亿，与其他平台比具有较为显著的优势。其次为抖音与头条系的急速版产品（更适宜下沉市场），抖音急速版月活跃用户1.3亿，抖音急速版1.0亿。

陌陌视频号切入短视频市场，具有更强的社交属性。视频号的优势在于，其二，社交黏性，视频号在陌陌界面的排序仅次于同学圈，见到视频的同时可以看见好友的双击和评论，可以互动，有望形成全关系链的内容社区；其一，天然流量优势，陌陌DAU破12亿，截止2020年6月，视频号的DAU破2亿；其一，原有创作者资源，公众号为视频号推荐算法提供底层数据支持及提供初期内容供给问题。中常年看，我们看好视频号在用户层面例如DAU对抖快的追赶，而用户时长的抢劫须要配合产品、内容、运营多维度配合，并不是短期能见真章。

3.两强PK：抖音优在社区私域黏性，抖音强在营运和公域体系

3.1.创始人基因：抖音侧重社区和平等，抖音指出技术和营运

3.2.从差别到共融：抖音“精品、美好”VS抖音“平等、记录”

3.3.用户交互：抖音单列流中心化分发VS抖音双列流更大选择权

2020年9月，抖音推出8.0版本，产品界面出现较大更新，新增“精选”页面采取沉溺式单列流，与抖音原有单列流较为类似。区别在于抖音单列流右滑直接步入创作者主页，而抖音精选页面短视频右滑直接可直接看见创作者其他作品，在无其他操作的情况下次序浏览创作者其他视频，同时在下方可以直接关注创作者。同时，抖音保持原有“关注”、“发现”的双列流模式，因而，我们觉得虽然双方产品模式趋同，但抖音仍然重视创作者个人与用户的联系。

3.4.内容推送：抖音优先热卖VS抖音更关注普惠

依据用户反馈情况进行多轮流量池筛选，抖音平台内容生态会出现“贫富差别”大的特点。在推荐系统模型的训练上，创作者在抖音发布内容，经过机器和人工初审后，会被分配一个初始流量池，平台会按照初始流量池的用户行为反馈数据来判别内容是否受欢迎，主要加权指标为双击率、评论率、完播率、关注比列等，假如反馈数据好，平台会将内容推动更大的流量池；以这种推，只要视频的数据反馈是好的，平台都会持续降低视频的内容爆光，经过多轮筛选，最后步入热门流量池的视频一定是少量的、观看体验挺好的精品内容，而这种精品内容会抢占平台的大部分流量，而没有被算法选中的中长尾内容爆光量都会特别少，平台的内容生态还会出现“贫富差别”大的特点。

抖音采取社区基尼系数进行流量均衡，以实现平等展示的价值目标。宿华曾表示：抖音进行内容分发的每位策略，包括短视频浏览量和评论双击，都有基尼系数的约束性考评，防止生产者之间贫富差别过大，照料长尾用户。抖音对上百万关注的腹部用户采取流量抑制举措，她们的自有流量早已很可观；同时，抖音会把很大一部分流量分发给普通人，让虽然零关注的人在抖音发的视频能否有一定量浏览，才能被外界看见。按照混沌学院数据，在抖音特殊的新政与扶植下，脚部视频流量仅占30%。

3.5.创作者生态：抖音兼容名星素人VS抖音素人为主

后面提及的创始基因，产品定位，用户交互，技术分发等差别决定了抖音与抖音不同的产品生态。在创作者生态方面，抖音名星重夺背部兼容素人网红，而抖音素人只身撑起一片天。按照克劳锐数据，从20H1TOP-10KOL来看，抖音关注量TOP4均为官方与名星帐号，抖音TOP3均为素人主播。其实，随着抖音的名星战略20年加码，名星的权重也在强化。

素人在抖音增粉榜依然主导，20Q3周杰伦在抖音增粉量高踞第一验证抖音名星战略加码。抖音背部帐号的成长速率低于抖音，按照克劳锐数据，20Q3抖音、抖音増粉量TOP10KOL对比来看，抖音腹部官方帐号有两个増粉量超1000万，而抖音增粉量均高于1000万，抖音腹部前十名整体増粉量超过抖音。同时，抖音名星战略有所加码，周杰伦20Q3在抖音增粉量高踞第一名，增粉879千人。

抖音关注覆盖呈“二八”分布，关注集中在背部帐号，抖音中头部力量雄厚，关注与帐号之间关系更紧密。按照克劳锐数据，20H1抖音千万级KOL占比70.4%，关注覆盖量46亿，抖音仅占15.4%，关注覆盖量10亿。

3.6.用户画像：抖音相对下沉，一二线城市与高学历用户占比较低

从用户年纪结构来看，抖音和抖音的活跃用户年纪分布大致相像。其中，35岁以下的青年群体占比较大，分别达到72.3%和72%。占比最高的年纪段均为24-30岁，分别达到25.9%和28.1%。其中抖音24岁以下年纪用户占比较抖音高1.7pct。从用户城市分布看，抖音和抖音的活跃用户分布城市主要集中在高线城市，细分来看，相比于抖音，抖音的超一线和一线城市活跃用户占比较高，达到45.6%，而抖音这一比列为42.2%。从学历分布来看，抖音高学历用户占比更高，专科及以上占比41.9%，抖音为31.9%。

3.7.变现初期：抖音中心化公域广告VS抖音社区化私域直播为主

抖音社区化私域流量优势明显，C端变现能力强，直播收入是公司第一大收入来源。抖音收入主要由直播、线上营销服务与其他业务（电商、游戏、其他增值服务）三部份构成，因为社区基因与私域流量的产生，直播收入是公司第一大收入来源，公司于2016年开始直播业务变现，并将继续强化及丰富变现模式。2017年、2018年、2019年与2020前三季度，因为线上营销服务与电商等业务的发展，直播收入占收入的比列逐年增长，分别为95.3%、91.7%、80.4%及62.2%。

抖音中心化分发模式造成平台话语权较高，B端变现能力强，广告是抖音第一大收入来源，抖音预期20年可以实现1000-1050亿广告收入，是抖音近5倍；直播业务迅速发展预计达到450万元，超越抖音；电商业务1500亿GMV，抖音预估为3500亿（前11月实现3327亿）。

4.抖音下降动能：广告迅速追赶抖音，带货电商万亿空间

4.1.直播：首要收入来源，社区黏性+挂榜文化驱动业绩下降

4.1.1.直播业务是抖音第一大收入来源，占比趋势上增加

抖音收入主要来自直播业务，直播业务通过向听众销售虚拟物品获得收入，抖音直播收入整体上升，因为收入结构改善，占收入比有所增长。从商业模式来看，听众订购虚拟物品后将其作为礼物附送给主播表示支持和赞赏，收入于听众将虚拟物品附送给主播时确认。通常抖音、抖音听众通过1:7的比列冲值抖币与快币，主播通过直播听众附赠礼物获取虚拟货币，平台缴纳部份分成。直播业务的生态模式通常为主播固定分成45%，同时按照主播任务完成情况，主播可额外获得(0-5%)的分成奖励。2017年、2018年、2019年与2020年前三季度，直播所得收入分别为79.5万元、186.2万元、314.4万元及253.1万元。

抖音直播收入受直播付费用户数目及付费用户平均收入的影响。抖音直播收入下降驱动主要在于付费用户数下降，20年前三季度直播ARPPU有所下降。我们觉得缘由在于抖音加码电商业务，用户端电商直播或分流部份用户，主播端部份主播从打赏模式转为带货模式。2020H1，抖音直播日活达到1.7亿，其中电商日活超过1亿，在直播日活中占比过半。同时，抖音加码直播业务，对抖音直播产生一定的竞争。

我们觉得关注黏性+社群文化稳定抖音直播基本盘，奇特的挂榜导流机制短期驱动直播业务下降，抖音加码直播业务与抖音产生差别化竞争，两者直播生态具有明显差别。

4.1.2.抖音社区互动性与关注黏性更强，私域流量优势推动直播打赏

抖音为用户提供多渠道互动形式，构建富于朝气且活跃的社群，用户黏性强，平台可取代性较弱。相比抖音，抖音更是依托于兴趣、地缘、熟人等属性构建的社交关系平台，其用户和平台间的联系是单向和深度的。截止2020年9月30日止九个月内：抖音短视频及直播合计获2.2万亿次双击及90亿次分享；有近90亿对互关；超过1730亿条用户评论；累计发送逾610亿条私信；促使的主播PK达5.66亿次。

抖音关注与KOL（KeyOpinionLeader）互动性更强，黏性更强，私域流量表现显著；抖音的流量中心化造成关注与KOL之间的联系紧密程度弱与抖音。赞评选为双击数/评论数，有效评判关注与KOL互动性，赞评选越低表明关注有更强的意愿评论，与KOL互动性越强。从KOL平均赞评选上看，抖音KOL赞评选均值为42:1，即42个赞能带来1个评论，而抖音KOL赞评选均值为13.05:1，只须要13个赞，即可带来一个评论，抖音关注与KOL之间构建了更为良好的互动关系。且抖音背部KOL与腰尾部KOL互动性并无显著差别；抖音互动性相比过高，且呈现出关注基数越小，赞评选比值越小的情况。

4.1.3.腹部主播生态及打榜业务形态，有效带动直播打赏

抖音背部主播私域流量稳固，产生奇特的挂榜生态。挂榜，指挂榜主播在腹部主播的直播间内送礼物至前几名，前者通过连麦等方式将自己直播间里的关注引流至挂榜主播的直播间，因而挂榜生态名义是挂榜主播对脑部主播的打赏，实质是挂榜主播在腹部主播直播间订购流量的营销行为。抖音平台去中心化流量分发方法造成流量腹部KOL凭着高黏性关注具有较强的流量话语权，背部主播成为垂直流量分发中心，因而产生奇特的挂榜文化。

我们觉得抖音产生打榜文化的缘由在于社区文化+原有公域生态体系建设的欠缺。一方面，抖音公域推广机制及广告业务起步较晚，新步入主播直接找背部KOL打榜购买关注效率更高；另一方面，私域流量产生关注对主播的信任，被打赏主播会为被导流主播背书，向关注推荐，这与整个平台的社区文化是分不开的。

电商发展带动直播打榜业务，电商打榜本质是直播间买量。直播电商发展带动打榜业务的发展，缘由在于主播通过挂榜形式买量积累关注后，可以立刻通过直播电商转让商品获得收入，因而直播带货主播打榜意愿更强。从丹药炉发布的打赏数据来看，带货主播TOP10打赏数较非带货主播高10余倍。因而电商是直播打赏的短期驱动，常年还须要观察其可持续性，以及抖音公域电商广告建设情况。

我们判定随着抖音公域广告体系搭建成熟后，新步入主播可以通过公域工具订购流量（类似抖音），可以有效减少对现有KOL的依赖，也有利提高平台的控制力和经营效率（平台的广告毛利率低于打赏分成的毛利率）。

4.1.4.抖音加码直播增量显著，不同直播生态产生错位竞争

抖音加码直播业务增量显著，观看直播用户占比有较大幅度提高。按照Questmobile数据，抖音观看直播用户占比去年来从75.1%上升至81.3%，抖音从60.3%上升到78.7%，增长较为显著。

抖音加码直播，急剧引入主播，提高直播场次。从直播场次与直播增量来看，2020年5月抖音直播主播增量173.2万，为抖音主播增量的近14倍，直播场次也提高至1602万场，为抖音的6.3倍。

抖音直播生态成熟，场均观看人数稳定在400人以上，抖音场均在线人数较低。抖音直播场均在线人数峰值整体保持在400人以上的水平，直播生态较为成熟，用户观看直播习惯养成，场均观看人数较为稳定。抖音场均在线人数峰值波动较大，一方面与抖音直播场次波动较大有关，另一方面抖音用户观看直播习惯仍在培养中。

因而，我们觉得抖音抖音在直播业态领域具有差别化生态，产生差别化竞争格局。抖音整体直播社区稳定，主播直播场次与流量均处于稳定状态，主播与关注更多是陪伴，产生奇特的社群文化；抖音起量直播业务主要通过提升直播场次与主播人数，新人步入较多，场均人数较低。

4.2.广告：商业化初见成效，加载率提高+单列改版+小店通打开翻番空间

4.2.1.广告业务增长超200%，收入占比不断提高

4.2.2.借助用户红利和投放效率，短视频广告抢劫传统媒介份额

抖音广告增长提高诱因之一：与抖音相比，抖音公域商业化体系建设相对较慢，因而广告收入基数更低，20年初抖音改变自然下降战略，注重广告商业化变现，提高广告加载率。抖音以私域流量为主，公域流量建设起步较晚，CEO宿华仍然对广告非常慎重，要在保证用户体验的前提下，渐渐探求营销变现的模式。2020年5月，抖音兼任马宏彬（马宏彬是抖音K3会战总指挥）负责抖音商业化，意求在抖音弱势领域找寻突破口，注重广告商业化变现价值。

抖音原有信息流给与用户更多选择权，2020年9月改版，新增feed流模式有利于增强广告展示效率。抖音采取feed流推送方式，因而广告也是feed流全屏展示，全屏推献给用户；而抖音之前的页面，发觉页会有4个短视频诠释，供用户选择，用户很容易跳过广告展示，广告展示效率较低，2020年9月抖音改版，新增精选界面采取feed流全屏展示，有利于抖音广告收入的提高。

抖音已产生系列磁力引擎广告产品矩阵，覆盖从广告制做到发布全过程。抖音磁力引擎主要产品有抖音广告、抖音面条、磁力聚星、素造、开眼快创、金牛电商等，包含官方广告、KOL广告、电商广告、广告匹配等多方面，提供全套在线营销解决方案。

4.2.3.立足平台、用户、KOL差别化特征，细分市场挖掘竞争优势

4.2.4.抖音单列流改版后打开广告空间，抖音天花板低于后者

从广告空间测算来看，单列广告较双列广告天花板提高主要彰显在广告效率的提高带来eCPM的下降，预计抖音从双列流到单列流改版具备一倍提高空间（不考虑其他诱因），换句话说，抖音只要做好单列流用户体验，提高平台对内容和用户的控制力，在当下的用户流量下广告变现效率就有急剧提高空间。详尽测算报告中不赘言。

4.2.5.直播电商广告增量：单用户广告价值提高+抖音小店通挖掘公域流量

4.3.电商：社区黏性及外链开放产生护城河，货币化率提高空间显著

4.3.1.抖音已成为第二大电商直播平台，货币化率仍有提高空间

抖音其他业务收入中包括电商业务、网络游戏及其他增值服务。其他业务收入基数较小，占收入比较低，成长速率显著降低。2017-2019年收入从0下降到2.6万元，20年前三季度实现20.25万元收入，环比下降2485%。

2018年8月抖音推出电商业务，电商业务下降迅速，20年前三季度商品交易总值达到人民币2041万元，平均重复订购率达65%以上。抖音直播已成长为全球范围内以商品交易总值计第二大的直播电商平台，电商GMV2年下降1000倍，平均每秒2场电商直播，20年8月较1月抖音电商订双数下降254%，店家数下降74%，卖家数下降68%。2020年1月-9月，卖家平均月复购率达65%。

4.3.2.竞争策略：商品性价比+社区气氛下主播信任背书

抖音、抖音在电商上具备不同的基因，商业模式也有所差别，选品性价比（更接近pdd）+强社交信任关系建立抖音电商竞争策略。抖音电商用户画像瞄准一二线城市用户，而抖音更多瞄准低线城市。从品类来看，抖音以网红产品为主，品牌产品较多，而抖音以乳品、农产品、服饰、生活用具为主。从用户黏性看，抖音用户与主播互动更频繁深入，用户黏性较高。我们觉得，抖音和抖音比较，相同在于用户都追求物品性价比和主播的信任背书，差异后者社区范围下主播和关注黏性更强，抖音更侧重名星和著名网红，品牌营销权重也相对更大。

从抖音平台的用户群体来看，抖音用户较为下沉，因而平台属性决定抖音平台带货更容易带总价较低，而且性价比高的产品，因而白牌商品占比较抖音高。从抖音的用户结构来看，抖音上用户大多来自二三线城市，愈发追求性价比高或有折扣的商品，因而白牌商品占比较抖音高。

抖音抖音商品销售额排行TOP品类基本相像，抖音单价低于抖音。抖音直播带货总销售额TOP10类目中，前三类分别是小吃饮料、男装男装、护肤；抖音直播总销售额中，排行前三类的是，小吃饮料，日用百货和化妆。抖音的热门带货类目中，不仅与抖音重合的之外，还多了“养生保健”一类，销售额排第五。抖音各个品类的销售总价均低于抖音，总价最高的卫浴电器类别，抖音总价低于抖音116元，其次是化妆品类，总价相差36元。小吃饮品类总价相差最小。

抖音作为电商带货平台的价值之一在于借助了主播信任关系的背书解决了白牌商品信息不对称的问题，用主播名声为消费者提供品质背书。以部份细分品类为例，依据面朝科技数据，在乳品领域，抖音以休闲零嘴、网红品牌为主，抖音多为原产地直销品牌，产品多为香蕉、鲜蔬等农副产品；在服饰领域，抖音以淘系休闲时尚服装、网红服装品牌为主，抖音多为白牌服装；在化妆品领域，抖音以著名度较高的国产品牌为主，抖音化妆品牌著名度较低。

依据《抖音电商营销价值报告》数据显示，32%的抖音用户会由于信任主播的推荐而订购产品，12%用户单纯为支持主播而订购产品，可见抖音用户对主播信任程度高。同时，按照磁力引擎，有60%的用户是因为视频网友讨论决定是否订购，抖音主播与关注的互动在直播带货中发挥着至关重要的作用，92%的用户表示满意主播推荐的商品。

抖音带货主播以素人为主，直播场次较为稳定；而抖音以名星为主，时间场次不确定性较大。和抖音相比，以“潮流”为主打的抖音，直播带货GMV榜单上不乏名星的身影。按照面朝科技数据，抖音19年12月-20年5月销售额TOP10帐号中有三名为名星，直播场次分别为34场、2场、16场，而抖音直播TOP10均以素人为主，带货场次与带货额较为稳定。

4.3.3.供应链管控加强商品复购，积极扩充著名品牌

2019年，抖音对直播电商供应链的策略为品牌集合和批发摊位，即通过引入商品库和与批发市场合作两种形式完成商品供应。2019年6月27日，抖音公开课第一季在上海召开，抖音电商营运负责人表示，为了完善消费信心，将引入优质供应链，为用户提供“靠谱”商品库；同时希望通过推出零售宝模式，与产业带、原产地、批发市场等商铺密集型店家进行合作。温州的本地常驻人口有74万，抖音帐号数达到56万，万粉帐号超过2200个。

2020年，抖音的策略转变为品牌集合与代营运共同发展，引入优质品牌的同时接入成熟的供应链体系，解决配送、售后问题。2020年以来，抖音电商发起“超级品牌日”活动，前7场成交额达到6.2亿，吸引了李宁、美特斯邦威、阿迪达斯、完美日记、宝洁等品牌加入，品牌成为抖音电商重要组成部份。5月10日，抖音与格力带来格力卖货专场，这是抖音电商第一次与3C电器品牌做大规模卖货活动，最终3小时成交额突破3.1亿。2020年5月27日，抖音科技与易迅零售集团即将签订战略合作合同，双方将在抖音小店的供应链能力构建、品牌营销和数据能力共建等方面展开深入合作，易迅零售将优势品类商品提供给抖音小店，双方共建优质商品池，由抖音主播选品销售；抖音用户可以在抖音小店直接订购易迅自营商品，并能享受易迅优质的配送、售后等服务。

近日，抖音电商推出好物联盟加码供应链，自建分销库，在与易迅等第三方平台合作的同时建立自身电商生态。9月22日，抖音电商在上海举行了“电商开放日”活动，即将推出品牌商品供应链联盟“抖音好物联盟”，好物联盟由推广者、商家供应链和招商团长组成，在抖音电商官方可免费观看课程；10月27日，抖音进一步开放招募抖音供应链基地，加速开拓供应链；11月5日，抖音电商好物联盟选品中心升级拓展，从变现平台转变为服务中心。依据抖音官方数据，好物联盟已累计服务百万达人，触达消费者亿级数目，50万达人每月在好物联盟选货，优质商品上架率达80%。

直播带货的商业模式为订单实际金额的技术服务费抽成，抖音电商起量阶段鼓励商户进驻，货币化率不足0.8%。2019年7月1日，抖音电商发布通知，宣布从2019年7月20日起对所有抖音小店的成交订单抽取技术服务费。同时，抖音小店将掏出缴纳的全部技术服务费，筹建商户成长奖励金，因而整体货币化率较低。

抖音切断外链，构建直播电商闭环，抖音电商体系愈发宽容开放，仍存在天猫、有赞等外链方式。10月9起，抖音宣布切断电商外链，从主播带货渠道来看，2020年元旦期间抖音短视频96%商品来源为抖音小店；而抖音主播带货渠道来源主要为天猫、抖音小店、有赞等，其中抖音小店占比31.1%，随着抖音电商供应链逐渐建立，通过供应链建设产生电商闭环，有利于强化平台对流量的把控，同时有望提高短视频平台电商货币化率水平，打开成长空间。

4.3.4.私域流量发展极至表现，辛巴家族为抖音第一你们族和最大带货来源

家族文化是抖音主播圈子常年存在的组织方式，目前抖音最你们族为辛巴家族。抖音的家族文化主要为腹部主播以师傅的身分广收徒弟，自成矩阵、互相引流，名称和简介也多以家族标签作为后缀或则备注。目前抖音典型家族有辛巴家族，武术家族，驴家班等，其中辛巴家族是抖音最你们族，据不完全统计，辛巴家族关注量为2.65亿。

顶流家族核心人员多为亲属关系，通过师徒关系向外扩充家族势力，布局多个蓝筹股。辛巴、二驴、方丈家族均以亲属为关系图谱中心向外扩充。家族商业版图或涉及投资、食品、日化、服装、经纪、影视等各个行业。按照天眼查数据，以辛巴（辛有志）为例，通过其父辛库、计梦瑶的控股，家庭成员起码拥有上海辛选供应链有限公司、广州辛选网路信息科技有限公司、广东辛选控股有限公司、杭州辛橙信息科技有限公司等7家公司。

背部主播家族带货能力强，20年双11辛巴家族带货GMV达88亿。2019辛巴团队公布团队带货GMV达到133亿，抢占抖音1/3。按照小葫芦数据，2020年1月1日-10月16日，辛巴带货总销售额53.1万元，旗下家族蛋蛋带货36.6万元，双11辛巴家族带货GMV达88亿，其中辛巴个人战绩33亿，旗孵蛋蛋带货13亿，时大漂亮11亿。

按照壁虎瞧瞧五月数据，抖音直播带货榜单前四中有七个辛巴家族成员，其中前五均来自辛巴家族，销售额共计42.3亿，占TOP20总销售额的68%，背部集中度较高。与抖音相区别，抖音榜单排行TOP20中有三位名星，第一名为罗永浩，10月共直播14场，带货总销售额为3.44亿；排行第六的张庭10月仅直播1场，销售额1.24亿，客总价为139.8元；排行12的胡海泉则带货3场，销售额共8924.2万，客总价为363元。

4.3.5.辛巴海参糖水影响：短期宫缩，常年有利增加对家族依赖性

辛巴海参赝品曝露直播电商平台风险，短期对抖音背部主播销售额具有一定的不利影响，常年有利于抖音规范直播生态，强化产品质量管控，增加家族风险。11月14日，辛巴所售海参被微博博主王海检查为糖水，抖音电商微博也对辛巴风波所涉及的帐号作出了处理决定：对涉事主播“时大漂亮”追加封停帐号60天；对事发后在直播间存在不当言行的和翊公司负责人辛有志，封停其个人帐号60天。辛巴家族部分成员休刊短期对抖音背部销售额具有一定的不利影响，2021年以来TOP10带货主播销售额被抖音反超。但常年来看抖音pk怎么双击，若官方处理得当，有利于平台减少家族风险，规范直播带货生态。

5.财务及市值情况

我们通过PS市值与单用户市值方法对抖音进行市值，结合抖音21年业绩与用户数预估，我们觉得2021年抖音估值弹性区间在842亿-1011亿美元区间。

5.1.PS市值

我们采取分部PS法对抖音进行市值：抖音的电商业务参考阿里巴巴和pdd市值水平，直播业务参考虎牙和斗鱼市值水平，广告业务参考微博和Facebook市值水平，结合21年业绩，恐怕2021年抖音估值842亿港元，考虑电商业务弹性，若依照电商平均P/GMV方式市值，可比电商平台平均P/GMV=0.7，抖音估值弹性可达1161亿港元。

5.2.单用户市值

抖音具备较强的社区基因与用户黏性，因而对于独占用户市值可参考同为社区文化的Bilibili，抖音变现能力较Bilibili强，单MAU广告变现能力是Bilibili的近4倍，单付费用户增值收入变现能力是Bilibili的近2倍，因而对于抖音独占用户采取单用户1000元价值进行市值，对于重合用户，考虑抖音变现形式与变现能力，借助直播、广告可比公司平均单用户估值进行市值。2021年预估抖音估值621亿港元。同时，抖音电商GMV不断上升，随着电商业务不断发展，变现效率提升，单用户价值有望进一步提高，市值中加入电商可比公司参考，公司估值弹性可达1011亿港元。

6.风险提示

市场变化剧烈风险：互联网行业在不断发展，短视频及直播作为内容方式亦可能被新的内容方式替代，假若抖音、抖音未能紧随用户偏好或行为变化，或难以持续技术创新或设计出符合用户预期的功能，平台可能会丧失吸引力，用户流失，对经营业绩形成不良影响。

互联网监管风险：近些年来，中国政府加大了对中国短视频及直播行业各方面的管理，这可能会限制平台维持或降低用户群或用户流量的能力，从而对业务经营及财务业绩形成重大负面影响。假如公司未能取得及维持适用于业务的必要批准、证照或许可，或政府新政或法规出现任何变动，均可能对业务导致损害。

经营能力不及预期：市场好多参与者加入布局直播、短视频的产品方式，行业竞争有减缓趋势；抖音、抖音的用户数和人均时长已然达到较高水平，若产品、运营端没有重大突破，经营能力不及预期，用户下降有身陷困局的风险。

注：文年报告节选自天风期货研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

期货研究报告：《从两强争霸到三国杀，抖音怎样在短视频江湖中突围？》